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文．錢逢鳴

二○二五年中旬，美國聯準會（Fed）即將從過去兩年的高利率高原撤退，開啟降息循環幾乎已成市場共識。隨著通膨明顯放緩、勞動市場逐步降溫，六月以來的金融市場幾乎已將年內兩次降息完全價格化。美元作為全球儲備貨幣的強勢角色，正在微妙地鬆動；然而，這場美元退潮所釋放出來的資金，不僅為新興市場帶來短期榮景，也同時埋下了未來泡沫與危機並存的風險。

回顧歷史，每當聯準會啟動降息週期，新興市場便會迎來一波熱錢狂潮，這次也不例外。從台灣、越南到印尼與印度，亞太新興市場的股債市場近期皆出現外資大幅淨流入，新台幣對美元自年初三十一元快速升值至六月的二十九‧五元；印尼盾與泰銖也擺脫貶值壓力，呈現轉強之勢。熱錢流入所帶來的本幣升值，雖降低了進口成本，抑制通膨，但對出口導向經濟體卻是一把雙面刃，也使央行的貨幣政策操作空間日益緊縮。

台灣的情況尤為明顯，在AI供應鏈與半導體資本支出的帶動下，台股在外資回流下屢創新高，吸引更多投機性資金湧入。然而，這些資金流動的背後，並非建立在實質經濟需求回升的基礎上，而是對利差收斂與美元走弱的套利預期。一旦聯準會降息進度不如預期，或美國財政赤字惡化使債券殖利率重新上行，資金便可能出現劇烈反轉，對新興市場形成雙重打擊——本幣急貶與資產價格修正。

東南亞國家則面臨更複雜的處境，越南與印尼在全球資金尋求收益下受到青睞，但其本國經常帳與財政紀律仍存在結構性脆弱，以越南為例，雖有穩定出口成長與外資製造業布局加持，但其銀行體系壞帳風險與房地產槓桿泡沫仍未化解。印尼則受限於外資依賴性高，一旦美元反彈，往往成為第一波資金撤離的受害者。

台灣在此方面的防禦力雖優於多數新興市場，但央行面臨的挑戰也不容小覷。若新台幣升勢持續，對出口業的壓力將逐季升高，企業獲利遭壓縮之際，熱錢湧入又可能推升資產泡沫，令央行陷入「升息壓抑資金」與「寬鬆維穩匯率」的政策矛盾。目前看來，央行傾向讓新台幣升值趨勢溫和進行，藉此吸收外部通膨壓力，但未來若資本帳持續過熱，升值幅度擴大至二十八‧五元以下，則干預壓力勢必上升。

本文作者  錢逢鳴