卓越保險

經理人專業抉擇與匯率風險管理

外稿作者 2024-02-20

文/張士傑

基於企業組織文化與章程規範差異,期待公司經理部門積極執行企業決策與達成預算目標並不容易,若是管理機制不如預期,有可能會產生降低公司價值的負面效果,諸如過於消極保守作為或是未正確執行企業策略。    

學理上呈現,當經理人薪酬與公司價值高度相關時,經理人的績效會與其所任職的企業價值產生關聯性,此時,企業可以透過激勵制度調整經理人的風險態度。由實際的經營結果顯示,經理人於公司的績效主要受到整體市場(market)與個別產業(idiosyncratic)風險所影響,當重視風險控管的經理人薪酬與公司價值高度相關時,將會積極利用避險策略控管個別產業風險。  

但是經理人將因此承受所有的市場風險,然而市場風險並非單純可以利用避險策略完全規避,因此公司應該於薪酬制度給予經理人適當之激勵誘因,引導專業經理人勇於發揮所長及接受市場風險,企業也可以有效留住優質人才。  

風險與收益的抉擇  

近期匯率市場風險的避險策略正考驗經理人的專業管理能力,面對美國聯準會貨幣政策與台美利差等市場經濟因素,造成人壽保險公司之匯兌避險成本大幅波動,直接影響投資獲利表現,除外匯價格變動準備金的提存,壽險公司積極採取換匯交易(FX Swap)與透過無本金交割遠期外匯交易(NDF)避險策略,持續進行動態及滾動式調整以達到穩定當期獲利的目標。  

壽險業外幣資產以美元為主,投資組合類型主要涵蓋股權與債務型態金融資產,就長期趨勢與風險分析,相較於股權資產高風險溢籌與市值高波動度,屬於固定收益之債券收益穩定且市值波動度較低,依據風險與收益考量,外幣債券若沒有考慮適當的匯率避險,收益將顯著受到匯率波動所影響。  

避險策略對於高財務槓桿之金融機構尤其重要,於經濟前景不佳時,市場風險的負面財務壓力將倍增,適度管控曝險有助企業穩健發展,選擇合適的匯率避險策略可以產生較低之避險成本,基於避險屬於反向交易與操作,針對現有曝險部位而言,將改變原先之投資收益預期,形成淨現值為零的投資計畫,控管避險策略涉及經理人面對風險與收益抉擇,也涉及企業的風險胃納與交易限額規範。  

替代避險策略的使用  

當傳統避險工具之成本過於昂貴時,市場逐步採行替代避險(Proxy hedge)策略,以降低海外投資避險成本,此時避險策略的關鍵是替代貨幣(Proxy currency)須與被避險貨幣具有高度相關性(high correlation),同時替代貨幣之利率水準預期高於被避險貨幣,透過更低的利差,才能有效降低避險成本。但利用高息貨幣取代策略,前提條件是相關性的持續,替代避險策略同樣具有風險,如果關鍵因素消失,將無法產生原有避險效果,當市場投資觀點皆處於同方向時,市場的流動性將影響替代避險的效果。  

市場目前多以韓元為替代貨幣,主要基於韓元與新台幣相關係數高且韓元利率較新台幣高,依此可以有效降低避險成本。除相關性考量外,替代避險優劣分析若不充分,亦可能會導致更大複製誤差或更高交易成本,審慎選擇替代避險貨幣有助於降低交易頻率,節省交易成本,同時控制追蹤複製誤差。  

若資產負債表中持有大量美元計價之長期資產,一旦美元對新台幣貶值幅度過大時,影響財報之當期損益表現,可以透過NDF先借出美元方式進行反向交易,透過衍生性金融商品進行避險,依照無套利定價理論,此時NDF價格為現有交易金額加上契約期間依據台美利差計算的持有成本(carry cost),當美元下跌至低於NDF契約價值時,所持有的NDF可以產生未到期之未實現利益或到期之已實現利益,可以抵銷帳面因美元貶值所產生的虧損。  

只是,外匯市場若單方面預測美元對新台幣的貶值趨勢,NDF的契約價格就不會依照無套利定價方式,而會呈現出過高避險成本,此時,必須選擇替代貨幣策略以降低成本,即選擇另一種或是一籃子多種貨幣對美元之NDF,預期此種貨幣之外匯管理程度相對較低,同時與美國利差較新台幣為小,同樣是透過放空美元,可以達到較低的持有成本,當美元相對於替代貨幣貶值時,可以達到類似避險效果,因為不是原本曝險貨幣,會產生避險後與實際曝險不一致之基差(basis)風險,必須仔細考量替代效果的成本與合適性。  

透過簡單的收益分析,以交易時的新台幣視為融資貨幣,借入美元進行匯率避險,當美元對新台幣貶值時,可以較少的新台幣返還借貸的美元,產生匯兌交易利潤,足以彌補新台幣對美元升值的財報評價損失。此時的替代避險交易,即是透過替代貨幣(若以韓元為例)借美元,當美元對韓元貶值時,預期達到同樣的效益,只是,美元對韓元貶值的幅度及頻率與美元對新台幣貶值的幅度及頻率必須維持一致的趨勢,也是替代避險成功的關鍵。  

解讀經濟學之匯率理論  

現實面而言,匯率避險策略涉及市場解讀與判斷,如熟悉的購買力平價(Purchasing Power Parity, PPP),常以全球大麥克指數(Big Mac Index)比較國家間經濟生產力和生活水準指標,以二○二三年為例,若台灣大麥克漢堡售價為新台幣七十五元,美國售價為五•五八美元,意味著一美元等價於新台幣一三•四四元。當然,PPP尚無法反映國家所得分配、各國間商品與勞務品質差距等問題,亦無法反映國際間政治因素影響。  

然而,若是引用利率平價理論(Interest Rate Parity Theory),兩個國家利差相等於遠期匯率及即期匯率差,目前美元存款利率高於新台幣存款利率,自然反映較高的匯率避險成本。因此,當壽險公司考慮嘗試透過替代避險策略降低跨期避險成本時,透過分析替代避險與已避險部位於現有利差交易(the carry)獲利差異,以顯示替代避險是否優於常態避險,同時檢視替代避險與完全避險部位之剩餘追蹤誤差(tracking error),以檢視替代避險效益。  

經理人的避險策略與風險控管  

公司經理人於取得專業資訊上具有優勢,適度透過避險策略可以增加公司價值,風險管理運用避險策略可以為公司股東與債權人間的代理問題提供解決方法,減輕公司因為增加債權人後的代理成本,而公司是否採取全額避險或是部分避險策略必須視公司股東與債權人對於公司經營目標的態度,涉及公司治理架構與董事會職能,亦包含公司專業經理人執行經營目標的策略,公司經營團隊應有清楚具體目標,執行風險管理的結果才可能極大化公司價值。  

由於交易市場中存在資訊不對稱特性,公司專業經理人掌握特定市場的交易資訊時,自然應努力提升特定資訊的隱含價值,積極地進行加值型的風險管理策略。公司經理人依據專業能力辨識市場資訊進行交易策略,透過資本市場交易工具,可以將原先淨現值小於零之投資案轉變為淨現值大於零的可投資方案,依據可以承受的風險建構公司最佳的避險策略。(本文作者為政治大學風險管理與保險系教授、中華民國風險管理學會理事長、開發金控/中國人壽獨立董事)